Публикации | Asters
"В послужном списке команды – юридическое сопровождение
важнейших транзакций"
PLC Which Lawyer?

Публикации

13 ноября 2003

Практические аспекты выпуска корпоративных и муниципальных еврооблигаций: сквозь юридические тернии к финансовому успеху


Автор: Армен Хачатурян и Ирина Поканай
Источник: Юридичний журнал. - 2003 - №11. - с. 58

Статью можно прочитать ниже на языке оригинала.

Практичні аспекти випуску корпоративних і муніципальних єврооблігацій: крізь юридичні тернії до фінансового успіху

Незважаючи на те, що нещодавно в Україні з'явилися нові фінансові інструменти - єврооблігації (нині досить вживаним є транслітерований термін «євробонди» від англ. «eurobonds»), їх уже досить активно використовують українські компанії. Так, наприклад, у листопаді 2002 р. та березні 2003 р. ЗАТ «Київстар Дж.Ес.Ем.» випустило єврооблігації на загальну суму 160 млн. доларів США з доходністю 12,75% річних. У 2000 р. під час реструктуризації короткострокових зовнішніх зобов'язань Україна випустила амортизаційні євробонди, в червні 2003 р. розмістила 10-річні єврооблігації на суму 800 млн. доларів США з доходністю 7,65% річних, а вже у серпні цього року Київська міська рада випустила 5-річні єврооблігації на суму 150 млн. доларів США під 8,75% річних.

Слід зазначити, що з фінансової точки зору державні й муніципальні (органів місцевої влади) єврооблігації є дуже ефективним механізмом для залучення значних коштів з метою поповнення, відповідно, державного або місцевого бюджету, для інвестування республіканських і регіональних соціальних, економічних, виробничих та інших програм, розвитку інфраструктури тощо. Таке саме значення мають і корпоративні єврооблігації, за допомогою яких підприємства-емітенти залучають значні ресурси для фінансування виробничих програм, розширення виробництва та збільшення обігових коштів.

Подальше впровадження єврооблігацій в Україні потребує вдосконалення українського законодавства та усунення тих правових перешкод, які заважають розвитку цього визнаного в світі зручного фінансового інструмента.

Короткий екскурс у світову історію розвитку євробондів підтверджує, що Україна приєднується до системи налагоджених фінансових і правових механізмів.

ПЕРЕДУМОВИ ВИНИКНЕННЯ РИНКУ ЄВРОБОНДІВ

Історично виникнення ринку євробондів пов'язується з економічними процесами, що відбувалися в Європі після другої світової війни, інтернаціоналізацією господарської діяльності й необхідністю забезпечення зростаючих фінансових потреб транснаціональних компаній. Також ринок «Yankee Bonds» (що в перекладі означає «американські облігації»; облігації неамериканських емітентів, деноміновані в доларах США, що активно розміщувалися у США протягом 1946-1963 рр.), який успішно розвивався в післявоєнний період, почав занепадати. Причиною цього стали американська обмежувальна політика щодо кредитування нерезидентів, ставок доходності боргових інструментів, а також введення в 1963 р. адміністрацією Джона Кеннеді спеціального податку на операції з кредитування нерезидентів.

Який же випуск слід вважати «пілотним» в історії розвитку ринку єврооблігацій? За даними Світового Банку, які наводить Мендельсон М.С. у своїй публікації «Гроші в русі» (Mendelsohn, M.S. Money on the Move. New York: McGraw-Hill, 1980), таким випуском слід вважати випуск у 1957 р. Бельгійською нафтовою компанією Petrofina, S.A. єврооблігацій на суму 5 млн. доларів США. Інше джерело (Fisher, Frederick G. Eurobonds. - London: Euromoney Publications, 1988) відзначає Португальську нафтову компанію «Sacor» за випуск нею єврооблігацій у 1961 р. Російські автори схильні вважати, що перший випуск єврооблігацій відбувся за участю італійської компанії з будівництва шляхів «Autostrade» у 1963 р., в результаті якого було випущено облігацій на суму 15 млн. доларів США з доходністю 5,5% річних.

За загальними даними, наведеними автором Ричардом Левічем у книзі «Міжнародні фінансові ринки» (Richard M. Levich. International Financial Markets: Prices and Policies. - McGraw-Hill, 1998), за період з 1957 по 1962 рр. було отримано понад 500 млн. доларів США в результаті 22 випусків єврооблігацій.

Перші випуски орієнтувалися на багатих приватних інвесторів Європи. Існує й інша точка зору, відповідно до якої, першими інвесторами єврооблігацій були «бельгійські дантисти», що намагалися за допомогою цих фінансових інструментів уникнути сплати податків тощо. «Бельгійськими дантистами» називають багатих інвесторів єврооблігацій.

Водночас у Європі почала налагоджуватися інфраструктура для обслуговування обігу єврооблігацій. У 1968 р. американський банк «Morgan Guaranty» створив першу клірингову систему з торгівлі єврооблігаціями Euroclear у Брюсселі. Через два роки в Люксембурзі народилася інша розрахунково-клірингова організація Cedel на противагу Euroclear. У 1969 р. найбільші оператори на ринку єврооблігацій створили власну саморегулівну організацію - Асоціацію міжнародних облігаційних дилерів (Association of International Bond Dealers), яку згодом перейменували і яку знають як Асоціацію учасників міжнародних фондових ринків (International Securities Markets Association). Асоціація здійснює контроль за дотриманням правил торгівлі цінними паперами.

Поступово синдикований кредит як засіб залучення фінансових ресурсів на міжнародних ринках поступається своїм домінуючим становищем на користь єврооблігацій. Із середини 90-х рр. на єврооблігації припадає приблизно 2/3 запозичень, отриманих на міжнародних ринках. Серед іншого єврооблігації від єврокредитів відрізняє те, що покупці облігацій не можуть втручатися у справи емітента. Боржник за кредитом часто зобов'язаний підтримувати певний жорсткий норматив, наприклад, коефіцієнт «власний капітал/активи». У разі порушення цього нормативу, навіть за умови своєчасної виплати процентів, боржник порушує умови кредитної угоди («technical default»). Разом з тим емісії часто обмежуються умовами pari passu, негативної застави та крос-дефолту, що є більш передбачуваними обмеженнями, прийнятними для емітента.

ПОНЯТТЯ «ЄВРОРИНОК»

На думку багатьох експертів, євроринок є досить умовним поняттям, оскільки більшість угод на ньому здійснюється через фінансові центри Лондону, Гонконгу, Сінгапуру, деяких країн Карибського регіону, а також, меншою мірою, Нью-Йорку та Токіо. Для того, щоб зрозуміти можливості євроринку, досить навести дані про те, що обсяг угод на ньому за всіма видами боргових зобов'язань сягає 1,2 трлн. доларів США на квартал, що значно перевищує обсяги внутрішнього ринку будь-якої країни. На євроринку можна знайти кошти під досить дорогий проект, тому 95% синдикованих проектів представлено саме через євроринок. Крім того, варто враховувати низький рівень ставок порівняно зі ставками кредитування банків, який зумовлений зростаючою кількістю операцій та учасників на євроринку, а також те, що кошти можна отримати без забезпечення, яке часто є обов'язковою умовою для отримання кредиту в банку. Слід пам'ятати те, що євроринок вимагає від своїх учасників дотримання досить чітких правил гри, про що йтиметься далі.

ПОНЯТТЯ «ЄВРООБЛІГАЦІЇ»

Єврооблігаціями є цінні папери, деноміновані у валюті, відмінній від валюти країни емітента, що розміщуються за допомогою синдикату андеррайтерів серед іноземних інвесторів, для яких така валюта, як правило, також є іноземною.

Тобто євробонд випускається на ринку, що знаходиться поза зоною впливу монетарних регуляторів тієї країни, у валюті якої він номінований. Обіг євробондів на ринку визначений Директивою ЄС (EU Prospectus Directive 89/128), - згідно з якою єврооблігації:

• повинні бути розміщені синдикатом андеррайтерів, принаймні два з яких мають зареєстровані представництва у різних країнах;

• мають розміщуватися в значних обсягах в одній або більше країнах, відмінних від тієї, де зареєстрований емітент;

• первісне розміщення облігацій має відбуватися тільки через кредитні або фінансові інститути.

Єврооблігації є борговими цінними паперами, що підтверджують зобов'язання емітент сплатити їх номінальну вартість у визначений термін та відсотки за визначеною процентною ставкою.

Єврооблігації випускаються та обертаються за межами країни емітента. При цьому члени синдикату андеррайтерів беруть на себе відповідальність щодо відповідності розміщення єврооблігацій законодавству країн інвесторів.

Слід відрізняти єврооблігації від іноземних облігацій (foreign bonds), наприклад, так звані облігації «yankee bonds» у США або облігації «samurai bonds» у Японії, а також global bonds, які розміщуються на ринку єврооблігацій, а також на одному або декількох національних ринках.

Якщо євробонди публічно розміщуються серед необмеженого кола інвесторів через синдикат андеррайтерів (які на ринку єврооблігацій іменуються менеджерами випуску), то вони, як правило, мають лістинг на біржах. У разі здійснення лістингу безпосередня торгівля та кліринг євробондів не проводяться, а біржові правила (за виключенням спеціальних вимог до цінних паперів, що входять до лістингу) не регулюють обіг цих паперів. Лістинг проводиться тому, що деякі інституціональні інвестори можуть вкладати кошти лише в цінні папери, які допущені до торгівлі на біржі. Що до приватного розміщення, то воно здійснюється серед невеликої групи інвесторів.

СХЕМИ ВИПУСКУ ЄВРООБЛІГАЦІЙ

Єврооблігації можуть випускатися:

• безпосередньо емітентом;

• із використанням опосередкованих схем.

У першому випадку емітент і кінцевий одержувач коштів, отриманих від розміщення єврооблігацій, співпадають. Отже, ця особа несе відповідальність за розрахунки з іноземними інвесторами.

Євробонди, як правило, передбачають отримання інвестором доходу без будь-яких податкових відрахувань. Що до прямої схеми випуску євробондів, то її привабливість залежить від податкового законодавства країни емітента, зокрема, наявності двосторонніх договорів про уникнення подвійного оподаткування, які дозволяють мінімізувати або навіть уникнути утримання сум податків з виплат доходів нерезидентам, а також спрощення вимог щодо реєстрації емісії та обігу євробондів за межами країни емітента. За неможливості уникнути податкових зобов'язань на репатріацію емітент має відповідно збільшити суми виплат власникам євробондів (gross-up).

У другому випадку залучаються посередники, зокрема, спеціально створена корпоративна структура або банківська установа. Характерною рисою цих схем є те, що власники єврооблігацій мають обмежене право вимоги (limited recourse) до емітента де-юре (SPV або банку), тоді як дійсну відповідальність за виплату за облігаціями несе позичальник, який є емітентом де-факто. Як правило, опосередковані схеми мають переваги в оподаткуванні.

Спеціалізованою структурою зазвичай виступає дочірня компанія, що створюється в одній із юрисдикцій, в якій емітент звільняється від обов'язку утримувати податок із доходів, що виплачуються іноземним інвесторам за єврооблігаціями, або такий податок є мінімальним. Відповідно, саме дочірня компанія виступає емітентом єврооблігацій та здійснює всі виплати інвесторам без будь-яких відрахувань. Кошти, залучені дочірньою компанією в результаті розміщення єврооблігацій, надаються материнській компанії у вигляді довгострокового кредиту під відсотки, необхідні дочірній компанії для розрахунків з інвесторами. При цьому материнська компанія, як правило, виступає гарантом за зобов'язаннями дочірньої компанії перед інвесторами за єврооблігаціями.

За іншої опосередкованої схеми випуску єврооблігацій замість спеціалізованої корпоративної структури посередником є іноземний банк, який виступає емітентом так званих «облігацій участі у кредиті» (від англ. «loan participation notes»), що розміщуються серед інвесторів. Кошти, одержані банком у результаті розміщення, надаються в кредит компанії, в інтересах якої здійснюється опосередкована схема (наприклад, євробонди Київської міської ради, ЗАТ «Київстар Дж.Ес.Ем» тощо).

МОЖЛИВІСТЬ ПРЯМОЇ ЕМІСІЇ ЄВРОБОНДІВ В УКРАЇНІ

Незважаючи на те, що інтерес до євробондів в Україні значно зріс, а кількість угод на ринку єврооблігацій за участю українських емітентів збільшилась, ці угоди здійснюються переважно через опосередковані схеми, оскільки норми чинного законодавства України не дозволяють повноцінно використати пряму емісію.

Українське законодавство передбачає можливість прямого випуску єврооблігацій лише для суверенного емітента (тобто держави в особі її уповноважених органів) щодо облігацій зовнішньої державної позики.

Що до випуску єврооблігацій муніципальними органами (коли емітентом безпосередньо виступає відповідний орган місцевого самоврядування), то застосовується лише схема за участю іноземного банку, оскільки згідно з ч. 1 ст. 70 Закону України «Про місцеве самоврядування в Україні» від 21 травня 1997 р. № 280/97-ВР, органи місцевого самоврядування можуть отримувати кредити лише в банківських установах, а також здійснювати зовнішні запозичення до місцевих бюджетів лише у формі кредитів (постанова Кабінету Міністрів України від 24 лютого 2003 р. № 207, яка затвердила порядок здійснення запозичень до місцевих бюджетів). За цих умов емітентом-посередником є іноземний банк, який випускає та розміщує єврооблігації в інтересах цього муніципального органу, а кошти, отримані в результаті такого розміщення, використовує банк для надання кредиту муніципальному органу.

Облігації корпоративних емітентів не можуть випускатися в іноземній валюті (ст. 12 Закону України «Про цінні папери та фондову біржу» від 8 червня 1991 р. № 1201-XII (далі - Закон про цінні папери)), тому йдеться лише про застосування опосередкованих схем випуску єврооблігацій, а також про випуск звичайних корпоративних облігацій, що можуть обертатися за межами України.

Існують певні обмеження щодо цих облігацій, зокрема їх вартість зазначається лише в національній валюті; розмір суми випущених корпоративних облігацій не може перевищувати 25% розміру статутного фонду акціонерного товариства і лише після повної оплати усіх випущених акцій (ст. 11 Закону про цінні папери). З огляду на значні витрати (на оплату послуг юристів, лід-менеджера, менеджерів тощо), які несе емітент у зв'язку з випуском євробондів, його доцільність визначається залученням щонайменше 80-100 млн. доларів США. Навіть у випадку скасування вимоги виражати вартість облігацій у гривнях в Україні навряд чи знайдеться багато підприємств, статутний фонд яких становить 320-400 млн. доларів США.

Нещодавно Кабінетом Міністрів України був розроблений законопроект про скасування обмеження 25% статутного фонду розміру випуску облігацій акціонерними товариствами. Законопроект було розглянуто у першому читанні. У ході обговорення законопроекту пропонувалось замінити обмеження розміру випуску корпоративних облігацій на суму, що дорівнює статутному капіталу. Отже, остаточне рішення цього питання відкладається до прийняття відповідного закону. Крім того, для розміщення та обігу облігацій підприємств за межами України необхідно отримати дозвіл Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі - ДКЦПФР). При цьому вимоги, встановлені Тимчасовим положенням про порядок надання дозволу на обіг акцій і облігацій підприємств українських емітентів за межами України, затвердженим рішенням ДКЦПФР від 17 жовтня 1997 р. № 36 (далі - Положення), щодо таких емітентів та їх облігацій є більш обмежуючими, ніж ті загальні вимоги, про які йшлося вище. Це практично унеможливлює випуск облігацій з метою їх розміщення та обігу за кордоном. Такі обмеження, зокрема, включають:

1. Розмір статутного фонду.

Положення звужує коло українських емітентів, облігації яких можуть розміщуватися та обертатися за межами України, до підприємств, статутний фонд яких становить не менше ніж 5 млн. грн.

2. Умови розміщення.

Положення регулює питання ціни, за якою емітенти мають право розміщувати облігації за межами України і яка не може бути нижчою за номінальну, а також ціни, що склалася на фондовій біржі України чи в торговельно-інформаційній системі (далі - ТІС). Окрім того, згідно з Положенням, ДКЦПФР визначає, яким чином та на яких біржах і ТІС за межами України емітенти можуть розміщувати свої облігації. З таким втручанням у процес прийняття емітентом рішення щодо визначення умов випуску важко погодитися, оскільки у випадку приватного розміщення (розміщення серед заздалегідь відомого кола осіб) розміщення через фондову біржу може взагалі не відбутися.

3. Реєстрація емісії та отримання дозволу на обіг облігацій.

Для отримання дозволу на обіг цінних паперів за межами України емітент має спочатку зареєструвати випуск облігацій у ДКЦПФР. Після реєстрації випуску та отримання дозволу на обіг облігацій за межами України емітент має протягом місяця після їх розміщення надати ДКЦПФР звіт про розміщення, затверджений аудитором, а також копії угод з андеррайтером, біржею, позабіржовою торговельною системою через 15 днів після укладення таких угод. Крім того, емітент має надавати ДКЦПФР копію річного звіту, а також звітувати щодо сум нарахованих і перерахованих відсотків за облігаціями.

Отже, зазначені обмеження і досить складна й обтяжлива процедура реєстрації випуску облігацій, отримання дозволу на їх обіг поза межами України, безперечно, не сприятиме розвитку єврооблігацій в Україні та безпосередній участі українських емітентів на ринку єврооблігацій. Звичайно, що зазначене Положення має бути переглянуто з точки зору його практичної імплементації, бо інакше воно так і залишатиметься неробочим механізмом. Це також підтверджується даними ДКЦПФР про відсутність випадків звернення українських емітентів за дозволом на обіг цінних паперів за межами, наведеними автором Арестарховим О. в публікації "Корпоративные облигации - зачем и как их выпускают" (Бизнес. - № 51(466). - 17 декабря 2001

г.)

Слід зазначити, що «випуски з приватним розміщенням» і розміщенням серед «професійних інвесторів» у європейських країнах, як правило, не потребують реєстрації, в тому числі й для іноземних емітентів. Директива ЄС (EU Prospectus Directive 89/298), зокрема, встановлює виключення щодо реєстрації цінних паперів, що пропонуються професійним інвесторам або обмеженому колу осіб.

Іншим визначальним фактором при здійсненні прямого випуску єврооблігацій є сприятливе податкове законодавство країни емітента з точки зору виплат нерезидентам доходів за борговими зобов'язаннями. Чинне законодавство України передбачає оподаткування доходів нерезидентів, які мають українське джерело походження. До них, зокрема, належать відсотки за борговими зобов'язаннями (крім державних цінних паперів) за ставкою 15%. У випадку прямого випуску облігацій теоретично існує можливість уникнення або зменшення оподаткування за наявності двосторонньої угоди між країною емітента і країною інвестора про уникнення подвійного оподаткування, проте на практиці такою можливістю частіше користуються ті інвестори, які володіють значним пакетом облігацій. Інакше інвестори надають перевагу євробондам, за якими утримання податку на доходи не здійснюється чи він є мінімальним.

Несприятливим для емітента чинником є державне мито, встановлене в розмірі 0,1% від номінальної вартості емісії цінних паперів, за реєстрацію інформації про їх емісію, крім облігацій державних та місцевих позик (п. 6 «п» ст. 3 Декрету Кабінету Міністрів України «Про державне мито» від 21 січня 1993 р. № 7-93). Проте ситуація дещо покращилася у зв'язку з прийняттям нового Положення про порядок випуску облігацій підприємств, затвердженого рішенням ДКЦПФР від 17 липня 2003 р. № 322, яким вводиться поняття «закритого продажу» (коли розміщення та обіг облігацій здійснюється між професійними та інституційними учасниками ринку цінних паперів, перелік яких заздалегідь визначено в рішенні про випуск облігацій). Що до процедури закритого продажу, то для неї не передбачено реєстрацію інформації про випуск облігацій, а тому емітенти облігацій, що пропонуються для закритого продажу, звільняються від сплати державного мита.

ОПОСЕРЕДКОВАНІ СХЕМИ ВИПУСКУ ЄВРОБОНДІВ В УКРАЇНІ

1. Створення спеціалізованої структури.

Опосередкована схема випуску євробондів передбачає заснування дочірньої компанії в юрисдикції, сприятливій з точки зору оподаткування доходів власників євробондів, випущених такою дочірньою компанією. Її застосування вимагає від української компанії-засновника отримання:

1) індивідуальної ліцензії НБУ на здійснення інвестиції за кордон;

2) свідоцтва НБУ про реєстрацію кредитного договору;

3) акта цінової експертизи Державного інформаційно-аналітичного центру моніторингу зовнішніх товарних ринків та, можливо

4) індивідуальної ліцензії НБУ на перерахування валютних коштів за кордон. 1.1. Індивідуальна ліцензія НБУ на здійснення інвестиції за кордон.

Інструкція про порядок видачі індивідуальних ліцензій на здійснення інвестицій за кордон,

затверджена Постановою НБУ від 16 березня 1999 р. № 122 (далі - Інструкція), встановлює порядок одержання такої ліцензії.

Щоб одержати індивідуальну ліцензію, до відповідного територіального управління НБУ серед інших документів, необхідно подати нотаріально завірену копію угоди резидента з іноземними партнерами про здійснення резидентом інвестиції (пп. 4 п. 2.1. Інструкції), а також легалізовану копію документа про реєстрацію об'єкта інвестиції за кордоном та установчих документів (пп. 5 п. 2.1. Інструкції). Інструкція містить застереження: якщо законодавство країни інвестицій передбачає інший порядок реєстрації об'єкта інвестиції (тобто спочатку вимагає перерахування коштів, а після їх внесення відбувається вже реєстрація об'єкта інвестиції), то розгляд документів може відбуватися без подання цих документів. Відмінність такого порядку реєстрації має підтверджуватися відповідним легалізованим документом. Проте Інструкція не визначає документ якої форми, якого змісту та від якого органу країни інвестицій є достатнім для такого підтвердження.

Крім того, зважаючи на вимогу Інструкції щодо подання угоди резидента з іноземними партнерами, є незрозумілим чи регулює вказана Інструкція можливість резидента здійснити інвестування шляхом заснування дочірньої компанії (тобто без участі іноземних партнерів). Ці неврегульовані питання теоретично можуть призвести до ситуації, коли у видачі ліцензії відмовлять, оскільки відсутність документів, перелічених у гл. 2 Інструкції, є формальною підставою для цього. Саме тому, перш ніж обрати схему опосередкованого випуску євробондів, українській компанії доцільним було б попередньо звернутися до НБУ за роз'ясненням указаних питань.

1.2. Свідоцтво НБУ про реєстрацію кредитного договору.

Резиденту також необхідно отримати свідоцтво НБУ про реєстрацію кредитного договору між ним і дочірньою компанією, яка виступить емітентом єврооблігацій і розмістить їх серед іноземних інвесторів, адже одержані від розміщення кошти будуть використані для надання кредиту українській компанії. Свідоцтво НБУ про реєстрацію відповідного кредитного договору видається до моменту фактичного одержання кредиту українською компанією-позичальником. Порядок реєстрації кредитних договорів з нерезидентами визначений Положенням про порядок реєстрації договорів, які передбачають виконання резидентами боргових зобов'язань перед нерезидентами за залученими від нерезидентів кредитами, позиками в іноземній валюті, затвердженим Постановою Національного банку України від 22 грудня 1999 р. № 602 (далі - Положення про порядок реєстрації договорів).

1.3. Акт цінової експертизи.

З огляду на те, що умови угоди про підписку та/або кредитний договір, як правило, передбачають оплату емітентом/позичальником послуг з управління, андеррайтингу та продажу єврооблігацій, то необхідно отримати акт цінової експертизи. Останній є офіційним висновком Державного інформаційно-аналітичного центру моніторингу зовнішніх товарних ринків щодо відповідності цін на послуги, що передбачені угодою про підписку/кредитним договором; індикативним цінам або кон'юнктурі ринку. Такий висновок слід одержати, якщо вартість послуг за відповідною угодою/договором перевищує 50000 євро, або еквівалент цієї суми в іншій валюті. У випадку завищення контрактних цін переказування коштів за таким договором дозволяється лише за умови погодження з Національним банком України. Постанова Національного банку України «Про здійснення переказування коштів у національній та іноземній валюті щодо оплати робіт та послуг нерезидентів» від 12 лютого 2003 р. № 58 визначає порядок отримання такого погодження.

1.4. Індивідуальна ліцензія НБУ на перерахування валютних цінностей за кордон.

Що стосується необхідності отримання індивідуальної ліцензії НБУ на перерахування валютних цінностей за межі України у випадку, якщо українська компанія виступить гарантом за зобов'язаннями дочірньої компанії перед інвесторами, то це питання валютним законодавством України чітко не врегульовано. Так, Декрет Кабінету Міністрів України «Про систему валютного регулювання і валютного контролю» від 19 лютого 1993 р. № 15-93 встановлює загальну вимогу щодо отримання ліцензії на переказування валютних коштів за кордон, проте з певними винятками (в тому числі щодо здійснення платежів у іноземній валюті на виконання зобов'язань перед нерезидентами, зокрема, щодо оплати майнових прав). Відомо, що на практиці виплати за гарантіями відбуваються і без отримання ліцензії, що ґрунтується на теорії, згідно з якою виконання гарантом зобов'язання боржника перед нерезидентом розглядається як придбання права зворотної вимоги до боржника в розмірі виплаченої нерезиденту суми (тобто як оплата майнового права). Проте, таке тлумачення залишає певний сумнів щодо юридичної «чистоти» відповідного платежу.

Слід зазначити, що виконання резидентом зобов'язань в іноземній валюті за нерезидента­боржника не передбачає купівлю іноземної валюти на міжбанківському валютному ринку. Отже, виконання зобов'язань має здійснюватися за рахунок власних (незалучених) коштів у іноземній валюті резидента, що виступає гарантом.

2. Випуск іноземним банком облігацій участі в кредиті.

Опосередкована схема випуску євробондів (коли емітентом виступає іноземний банк, що випускає облігації участі в кредиті та забезпечує їх розміщення серед іноземних інвесторів, а одержані від розміщення облігацій кошти надає у вигляді кредиту українській компанії) регулюється так само як і за опосередкованої схеми випуску облігацій дочірньою компанією, за винятком необхідності отримання індивідуальної ліцензії Національного банку України на здійснення інвестиції за кордон. Саме тому схема випуску єврооблігацій за участю іноземного банку-емітента є найбільш поширеною серед українських учасників ринку євробондів.

ПЕРЕДУМОВИ ДЛЯ ВИХОДУ НА РИНОК ЄВРОБОНДІВ

Отримання кредитного рейтингу одного з всесвітньо визнаних рейтингових агентств (наприклад, «Standard & Poors» або «Moody's Investors Service») є дуже важливим, оскільки рівень рейтингу визначає здатність емітента своєчасно розрахуватися за борговими зобов'язаннями, а також ризики інвесторів при інвестуванні власних коштів. Зазначимо, що сам факт позитивного рейтингу країни значно розширює можливості щодо залучення інвестицій, підвищує ліквідність облігацій країни як суверенного емітента, а також облігацій муніципальних та корпоративних емітентів цієї країни. Принаймні, потенційні інвестори можуть орієнтуватися на оцінку незалежних і неупереджених експертів щодо платоспроможності того чи іншого емітента. Рівень рейтингу визначає відсоткову ставку за єврооблігаціями - чим нижче рейтинг, тим вище ставка доходності за єврооблігаціями.

Що до України, то в 2003 р. міжнародні рейтингові агентства «Standard & Poors» та «Moody's Investors Service» підтвердили рейтинг довгострокових позик України на рівні відповідно «В» і «В2» зі стабільним прогнозом.

Серед чинників, що сприяли підтриманню міжнародного кредитного рейтингу України, можна назвати певні позитивні макроекономічні процеси (зокрема, приріст ВВП, виконання доходної частини бюджету), а також своєчасне здійснення Україною виплат за амортизаційними євробондами, випущеними в 2000 р. Своєчасне погашення емітентом заборгованостей за попередні випуски облігацій є важливим індикатором для потенційних інвесторів у процесі прийняття рішення щодо інвестування в цінні папери такого емітента.

Свого часу на формування в Україні ринку облігацій місцевих позик негативно вплинув дефолтний випуск облігацій Одеською міською радою в 1997 р. (на 91,5 млн. грн. під 50% річних терміном на один рік для розвитку місцевої інфраструктури). Цікаво, що міжнародна рейтингова агенція "Fitch IBCA" присвоїла Одеським облігаціям рейтинг "В+", що навіть вищий за рейтинг України. Основними покупцями одеських облігацій були іноземні інвестори. В результаті, власники паперів, фізичні особи, отримали лише 250 тисяч гривень, а іноземні компанії ще й досі намагаються отримати відшкодування за облігаціями в українських судах.

ПРОЦЕС РЕЙТИНГУВАННЯ

Процес рейтингування передбачає аналіз середовища емітента, вивчення фахівцями рейтингового агентства економічної та політичної ситуації в країні емітента. В контексті цих загальних даних агентство аналізує показники галузі, в якій функціонує емітент, здатність керівництва емітента до ефективного управління фінансовими ресурсами та досягнення сприятливих результатів діяльності, а також швидкого реагування на зміну середовища з метою попередження його негативного впливу. Після присвоєння рейтингу агентство повідомляє про це керівництво емітента, а результати рейтингу доводяться до відома зацікавлених інвесторів і публікуються у фінансових виданнях.

ВИБІР МЕНЕДЖЕРІВ ВИПУСКУ

Підготовка до випуску, як правило, розпочинається з призначення емітентом або зацікавленою особою, в інтересах якої здійснюється опосередкований випуск єврооблігацій (облігацій участі в кредиті), головного менеджера (лід-менеджера) випуску. Перевага при виборі лід-менеджера надається відомим інвестиційним банкам для забезпечення якісної організації випуску єврооблігацій та торгівлі ними на вторинному ринку. Інколи лід-менеджерами обирають декілька банків (наприклад, у випуску єврооблігацій Київською міською радою, де як лід-менеджери спільно діяли банк Dresdner Bank AG London Branch, компанія J.P. Morgan Europe Limited та компанія UBS Limited. Лід-менеджер, у свою чергу, формує синдикат менеджерів для проведення допоміжного андеррайтингу (гарантованого викупу всіх облігацій випуску) та розширення

можливостей для розміщення єврооблігацій. Лід-менеджер діє від імені інших менеджерів випуску, узгоджує з емітентом умови випуску єврооблігацій та допомагає емітенту під час підготовки проспекту емісії.

Цікаво, що згідно з американським законодавством формально інвестиційні банки США не можуть брати участі у розміщенні незареєстрованих облігацій. І це незважаючи на те, що саме американські банки виступили першими лід-менеджерами. Проте, вони використовують спеціальне правило Комісії з цінних паперів та бірж США від 9 липня 1964 р., згідно з яким розміщення може проводитися без реєстрації, якщо цінні папери не розповсюджуються в США або між громадянами США. Саме тому це застереження завжди включається до проспекту емісії, якщо хоча б один із менеджерів є американською фінансовою інституцією.

ПРОСПЕКТ ЕМІСІЇ

Проспект емісії - це офіційний юридичний документ, в якому надається інформація про форму й розмір випуску, строк погашення єврооблігацій, їх доходність тощо, а також дані про емітента, фінансові показники його діяльності за останні декілька років, прогнози й перспективи діяльності емітента, фінансові надходження від неї; галузь, в якій функціонує емітент, і перспективи її розвитку; певні економічні та політичні відомості про країну емітента; інвестиційні ризики, пов'язані з країною емітента; опис банківської та правової систем; валютного й податкового законодавства; інформація про лід-менеджера та співменеджерів випуску.

За опосередкованої схеми випуску єврооблігацій проспект емісії має містити більше інформації про кінцевого одержувача коштів (позичальника), в інтересах якого здійснюється випуск єврооблігацій (щодо фінансових показників його діяльності, прогнозованих доходів протягом терміну погашення облігацій (терміну позики), особливостей політичного, економічного та правового середовища країни позичальника), ніж власне про емітента, оскільки документи, угоди структуровані таким чином, що емітент насправді виступає посередником і виплачує інвесторам лише суми, які попередньо одержує від позичальника в рахунок виконання фінансових зобов'язань перед інвесторами за єврооблігаціями.

Підготовка й публікація проспекту емісії необхідна у двох випадках - або на вимогу законодавства країни емітента, або коли цінні папери отримують лістинг на фондовій біржі, яка передбачає публікацію проспекту емісії.

Зауважимо, що якісний та змістовний проспект емісії використовується ще й для реклами під час проведення презентації випуску облігацій, зокрема коли емітент є невідомою компанією чи не представлений відомою торговою маркою, брендом тощо.

СИНДИКАТ МЕНЕДЖЕРІВ

Раніше, крім менеджерів випуску, додатково формувалися група андеррайтерів і група продажу (агентів із розміщення). На сучасному ж етапі менеджери часто поєднують їхні функції. У випадку невиконання зобов'язань будь-кого із членів синдикату ці зобов'язання приймають всі інші члени пропорційно їх долі. Однак якщо застосовується схема «купленої угоди», то всі облігації випуску зосереджуються в одного андеррайтера, який викуповує їх до оголошення випуску.

«КУПЛЕНА УГОДА»

Практика застосування цієї схеми виникла внаслідок зростання фінансового капіталу банків, що оперують на ринку єврооблігацій, і збільшення конкуренції між ними. В боротьбі за емітентів банки пропонують весь спектр послуг, пов'язаних з організацією та проведенням випуску єврооблігацій.

Перша «куплена угода» відбулася в 1980 р., коли інвестиційний банк Credit Suisse First Boston придбав увесь випуск облігацій корпорації General Motors Acceptance Corporation на суму 10 млн. доларів США.

Деякі експерти наголошують на ризиках, пов'язаних із застосуванням інвестиційними банками схеми «купленої угоди», оскільки при цьому не відбувається підписки, як у традиційній схемі, протягом якої вивчається попит на облігації емітента. Отже, банк ризикує в майбутньому втратити попит на придбані облігації та можливість їх вигідного продажу. Втім такі ризики готові нести лише ті банки, які володіють певним капіталом і мають значний досвід на ринку єврооблігацій. З іншого боку, за схемою «купленої угоди» скорочується загальний час випуску єврооблігацій на ринок, зменшується ризик коливань відсоткових ставок на ньому або зниження інвестиційної привабливості емітента.

ОРГАНІЗАЦІЯ ВИПУСКУ

Організація випуску єврооблігацій починається з попереднього обговорення лід-менеджером і емітентом (а у випадку опосередкованого випуску - лід-менеджером, емітентом і кінцевим одержувачем-позичальником) умов випуску, до яких відносять форму й обсяги випуску, ціну розміщення облігацій, термін погашення та розмір їх купонної ставки. Ці умови є попередніми і включаються до попереднього проспекту емісії. Водночас призначаються основний платіжний агент (principal paying agent), повірений (trustee) і агент з лістингу (listing agent) (якщо отримується лістинг). Основним платіжним агентом виступає банк, уповноважений емітентом на виплату відсотків за облігаціями та їх погашення після отримання коштів від емітента, а за опосередкованої схеми - після отримання коштів від кінцевого одержувача коштів (позичальника). Повірений діє в інтересах і від імені інвесторів при порушенні емітентом умов позики, а за умови застосування опосередкованої схеми повірений у випадку дефолту також отримує право вимоги безпосередньо до кінцевого одержувача коштів (позичальника). Агент з лістингу зазвичай здійснює всі необхідні дії для отримання лістингу облігацій на відповідній фондовій біржі.

ОГОЛОШЕННЯ ПРО ВИПУСК

Оголошення про випуск публікується в засобах масової інформації в день офіційного повідомлення про початок розміщення єврооблігацій. Потенційні учасники мають 7-10 днів для прийняття рішення щодо участі в розміщенні облігацій згідно з наданими проспектом емісії, графіком процедури емісії та іншими юридичними документами, які вони мають підписати для того, щоб взяти участь у розміщенні єврооблігацій.

«РОУД-ШОУ»

Водночас відбувається презентація емітента, а за опосередкованої схеми - презентація кінцевого одержувача коштів (позичальника) та умов випуску, відома під назвою «роуд-шоу» (від англ. «road-show» - дорожня презентація). Традиційно такі «роуд-шоу» відбуваються в провідних фінансових центрах світу, зокрема, в Лондоні, Франкфурті, Женеві, Цюріху, Відні та Парижі. Основною метою «роуд-шоу» є розміщення емітентом найбільшого обсягу облігацій під найнижчі відсотки. Така презентація використовується як рекламний хід, завдяки якому емітент (а за опосередкованої схеми - кінцевий одержувач коштів (позичальник)) поширює інформацію про себе серед потенційних інвесторів.

РОЗМІЩЕННЯ

Лід-менеджер веде книгу заяв синдикату, що дозволяє відслідковувати попит на облігації. Коли ситуація з розміщенням стає більш-менш зрозумілою, про що свідчать договори про участь у синдикаті, які надходять у процесі розміщення, лід-менеджер починає попередній розподіл облігацій між членами синдикату. При цьому агенти з розміщення несуть обмежену відповідальність за розміщення і мають право повернути частину непроданих облігацій, тоді як андеррайтери зобов'язані придбати всі непродані облігації за заздалегідь обумовленою ціною.

Після розміщення менеджери та емітент (а у випадку застосування опосередкованої схеми -кінцевий одержувач коштів (позичальник)), визначають остаточні цінові умови і офіційно пропонують облігації до продажу. Емітент і лід-менеджер укладають угоду про підписку на облігації. За опосередкованої схеми угоду про підписку укладають емітент, лід-менеджер та кінцевий одержувач коштів (позичальник), а емітент і позичальник підписують кредитний договір. Отже, на цей момент синдикат фактично придбав облігації в емітента за фіксованою ціною. При цьому друкується остаточний варіант проспекту емісії, а лід-менеджер повідомляє андеррайтерів і агентів з розміщення, яку кількість облігацій отримує кожен з них. Члени синдикату викуповують облігації шляхом перерахування коштів на спеціальний банківський рахунок, відкритий лід-менеджером. Емітент, у свою чергу, отримує емісійний дохід відповідно до умов угоди про підписку на облігації. З цього часу синдикат розпадається, а в засобах масової інформації з'являється публікація про завершення розміщення єврооблігацій (так звана «tombstone», що в перекладі з англійської означає «надгробний камінь»).

ОСНОВНІ ДОКУМЕНТИ ВИПУСКУ

Основними документами, крім проспекту емісії, в процесі підготовки випуску та розміщення єврооблігацій є:

1. угода про підписку (subscription agreement), яка визначає умови андеррайтингу, в тому числі гарантії, зобов'язання, методи оплати тощо;

2. кредитний договір (loan agreement), який визначає умови надання емітентом кредиту позичальнику (за опосередкованої схеми), порядок виплати кредиту й погашення сум основного боргу та відсотків, здійснення додаткових виплат (gross-up), опис документів (дозволів, свідоцтв і т.п.), що є передумовою для укладення кредитного договору, тощо;

3. договір про довірче управління (trustee agreement), за яким призначається повірений, що

діє в інтересах і від імені інвесторів;

4. угода між менеджерами (agreement among managers) - це зазвичай стандартна угода IPMA (international Primary Markets Association - Міжнародна асоціація учасників первинного ринку, до якої входять професійні учасники ринку, що діють як менеджери), яка включається до запрошення про підписку (invitation telex);

5. агентська угода, за якою регулюються відносини з розрахунків і передачі сертифікатів облігацій;

6. угода про відшкодування і компенсацію послуг агентів (реєстратора, основного платіжного агента, агентів з переказу, платіжних агентів);

7. угода про відшкодування та компенсацію повіреному;

8. юридичні висновки (legal opinions) щодо правомірності випуску облігацій згідно з законодавством країни емітента, а у випадку застосування опосередкованої схеми - згідно із законодавством країни позичальника, а також країни, де відбувається розміщення.

ОСОБЛИВОСТІ ПРАВОВОГО РЕГУЛЮВАННЯ ВИПУСКУ МУНІЦИПАЛЬНИХ ЄВРОБОНДІВ В

УКРАЇНІ

1. Порядок здійснення запозичень до місцевих бюджетів.

Постановою від 24 лютого 2003 р. № 207 український уряд затвердив порядок здійснення запозичень до місцевих бюджетів (далі - Постанова Кабміну), згідно з яким запозичення до місцевих бюджетів можуть здійснюватися шляхом випуску облігацій внутрішніх позик або укладення угод про отримання позик, кредитів, кредитних ліній у фінансових установах.

Згідно з Постановою Кабміну, для здійснення запозичення органом місцевого самоврядування, необхідно попередньо отримати висновок Міністерства фінансів про відповідність такого запозичення бюджетному законодавству України; висновок рейтингового агентства про здатність органу місцевого самоврядування своєчасно та в повному обсязі здійснювати розрахунки за борговими зобов'язаннями. При цьому відповідний статус рейтингового агентства має підтверджувати експертний висновок Світового банку, Міжнародного валютного фонду або Європейського банку реконструкції та розвитку.

Для отримання висновку Мінфіну орган місцевого самоврядування має подати інформацію про виконання місцевого бюджету за рік, що передує року, в якому приймається рішення про здійснення запозичення; про поточний стан виконання зобов'язань щодо погашення місцевого боргу, а також про стан розрахунків за місцевим боргом за попередні п'ять років. Окрім того, орган місцевого самоврядування має надати обґрунтування доходів бюджету розвитку спеціального фонду місцевого бюджету, що спрямовуватимуть на погашення основної суми боргу.

2. Особливості бюджетного регулювання.

Бюджетний кодекс встановлює певні обмеження щодо можливості здійснення зовнішніх запозичень:

• право здійснювати зовнішні запозичення мають лише міські ради міст з чисельністю населення понад 800 тис. мешканців (ст. 16 Бюджетного кодексу);

• видатки на обслуговування боргу не можуть щорічно перевищувати 10% видатків від загального фонду відповідного місцевого бюджету протягом відповідного бюджетного періоду на який заплановано обслуговування боргу;

• якщо в процесі погашення боргу з вини позичальника відбувається порушення графіка погашення, відповідна рада не зможе здійснювати запозичення протягом наступних 5 років.

3. Режим казначейських рахунків.

Кошти місцевих бюджетів обліковуються на рахунках Державного казначейства України. Згідно зі ст. 25 Бюджетного кодексу України від 21 червня 2001 р. № 2542-III (далі - БК України), Державне казначейство України здійснює безспірне списання коштів з рахунків місцевих бюджетів за рішенням державного органу, який відповідно до закону має право на його застосування. Безспірне списання коштів відбувається на підставі рішення суду про стягнення заборгованості у випадку невиконання місцевою радою зобов'язань щодо погашення боргу за здійсненим запозиченням до місцевого бюджету. Проте на практиці кредитор може зіткнутися з проблемою неможливості виконання судового рішення з огляду на відсутність механізму безспірного списання коштів Державним казначейством.

4. Звернення стягнення на майно територіальної громади.

У зв'язку з недостатньою урегульованістю статусу органу місцевого самоврядування, зокрема при здійсненні зовнішніх запозичень, залишається відкритим питання можливості звернення стягнення на майно територіальної громади (крім бюджетних коштів). Це випливає зі ст. 16 БК України, відповідно до якої право здійснення зовнішніх запозичень мають саме міські ради, які за законом є самостійними юридичними особами. Крім того, відповідно до ст. 15 БК України, витрати на погашення боргових зобов'язань здійснюються за рахунок бюджетних коштів. З іншого боку, ради є представницькими органами місцевого самоврядування і діють від імені та в інтересах відповідних територіальних громад.

Практичному вирішенню цієї проблеми, ймовірно, сприятиме введення в дію з 1 січня 2004 р. Цивільного кодексу України від 16 січня 2003 р. № 435-IV (далі - ЦК України), який більш чітко визначить статус органів місцевого самоврядування, зокрема як органів, через які діють територіальні громади в цивільних правовідносинах у межах їхньої компетенції, встановленої законом (ст. 172 ЦК України), а також питання відповідальності територіальних громад за зобов'язаннями всім майном, крім майна, на яке відповідно до закону не може бути звернено стягнення (ст. 175 ЦК України).

ВИСНОВКИ

Єврооблігації є загальновизнаним у світі засобом залучення фінансових ресурсів, який має великі перспективи для розвитку в Україні. Але для того, щоб впровадження цього фінансового механізму в практику діяльності українських компаній та органів місцевого самоврядування мало позитивні наслідки, необхідно продовжувати вдосконалення українського законодавства, у тому числі з висвітлених нами питань.



Архив новостей

Поиск по

Практики:
Индустрии:
Поиск

Архив публикаций